理解货币运作后，直升机撒钱好懂了！会对市场产生啥影响？
一旦我们掌握了货币运作的机制，“直升机撒钱”的概念便易于理解。然而，这种做法会对市场带来何种影响呢？天利投资的多重资产主管、全球资产配置基金经理人Toby，提供了一种更为明了的解答：
我们将“空中抛洒货币”视为一种货币供给方式，观察历史案例，英国、美国以及日本都曾实施过类似措施，然而并未引发严重的通货膨胀。然而，这并不意味着实施“空中抛洒货币”就一定不会导致通胀问题。
货币融资并非新出现的政策，只要我们准确把握“金钱”的本质，便能轻易理解。实际上，政府通过发行债券和征收税收，这两种手段应被视为货币冲销的不同途径，而非单纯的融资行为。
直升机撒钱策略与传统用于冲销债务的财政刺激手段相比，并无显著优越之处，反而有可能是倒退之举。
近期，欧洲央行与日本央行纷纷尝试负利率政策，并成功越过了名义利率的零界限。这一举措还向市场透露了有关名义利率实际下限位置的信息。然而，投资者与学者们对未来的经济衰退应对策略产生了疑虑：若经济再次陷入衰退，央行将采取何种措施应对？
他们所探讨的方案之一是“直升机撒钱”。此方案意指中央银行为政府财政支出提供资金支持。换句话说，政府通过增发货币而非增加税收或借贷来筹集资金。此类政策往往会导致严重的通货膨胀，正如津巴布韦和魏玛共和国的历史教训所警示，给全球敲响了警钟。本文将简要阐述英国、美国和日本在财政扩张期间为何采纳了量化宽松（QE）策略，这实质上等同于实施了事后的直升机撒钱。为何在央行的政策考量中，采用额外层面的传统债务融资型财政扩张，相较于直接的直升机撒钱，更具吸引力？为了便于大家理解，我们有必要探讨一下货币的本质，以及货币是如何流通运作的。
钱是什么？
我们普遍认为，存放在银行的钱与揣在钱包中的现金实质相同。然而，若要细分，银行的存款实为“内生性货币”，而流通中的纸币则属于“外在货币”，二者性质迥异，恰如油与水的不同。我们将内生性货币类比为银行能够放贷的资金，与此同时，外在（即政府）货币则可以视作以货币主权的形式存在，如英国、美国和日本等国家的实例所示，这种主权即属于政府。
内生性货币
假设你向当地银行申请贷款，银行会首先为你开设一个储蓄账户，该账户中的存款将被记录在银行的资产负债表上，作为其负债。同时，你获得的贷款金额将作为银行的资产被计入资产负债表。若你决定将这笔借款转入该银行内的另一储蓄账户（例如，你用这笔钱购买了我的房子，而我同样是该银行的客户），那么这笔负债（即存款）实际上并未离开该银行。若你将我（所借）的存款转至他行开设的账户，那么你的银行必须向央行进行资金调拨的结算，然而，债务并未脱离银行系统。故此，内生货币仅限于银行账户之中，绝不会以实体形态呈现。具体而言，内生货币构成了银行体系内的短期债务。银行贷款业务的变动并不会对现实中的货币产生影响。
外在货币
政府发行的货币，即所谓的政府货币，可以被视作银行无法发放的款项，然而，货币主权国家（如英国、美国和日本等）却能够使用这些货币进行支付，这相当于是一张未注明具体日期的政府债务凭证。
若政府需向公务员发放薪酬，则可借助发行全新的流通货币来完成支付。同时，政府一般会相应地销毁等额的流通货币，以此抵消货币供应量的增加，这一过程即称为货币冲销。然而，为何政府会对自己发行的货币进行冲销呢？一个常见的解释是：此举旨在保持民众对该货币的信任感。最终，一旦某个国家的政府大幅提升其外汇储备，那么持有该货币的个体很可能会对货币的保值能力产生疑虑，进而试图以更高的价格将其兑换成商品与服务（货币信心的缺失可能引发通货膨胀），亦或是将其兑换成其他国家的货币（表现为货币价值的下降），亦或是换成实物资产（这可能导致实物资产价格的上涨）。
政府有两种方式来抵消货币的膨胀。首先，政府能够通过向私人部门发行新的债务，从而有效地将新增的外部货币从流通中撤出，并用难以消费的债券来替换这部分外部货币。其次，政府可以通过征税来实现货币的冲销。实际上，货币冲销通常伴随着公务员工资的发放，有时甚至是在工资发放之前进行。
（图1：外在货币是如何被创造出来，并被移出经济的）
图1不仅揭示了货币运作的机制，还涵盖了其他方面的内容。首先，它指出从财政角度（而非货币角度）担忧债务的可持续性并无必要。政府债务实际上是一种货币冲销手段：通过将无息永续政府债券（即外在货币）从货币流通中剔除，并用有明确到期日的带息政府债券来替代（尽管这些带息债券最终也会转变为永续的无息政府债券）。未来，国家在货币主权方面或许将无法再进行国债的出售，这种情况是存在的，不过从筹集资金的角度来看，我们无需过分担忧；至于债券市场可能遭遇的冲击，这主要需从货币的视角来考量，才是我们应当关注的重点。
其次，这一现象说明，在债务冲销而非税务冲销的情况下，私营部门的资产负债表会呈现出扩张的趋势。尽管非银私营部门中的其他机构没有债券，但政府债券被视为资产。考虑到民主国家征税的渐进性，一种可能的情况是，债务冲销（而非税务冲销）使得高收入者持有更多的债券，并相应地支付更少的税款。这也预示着，在那些倾向于依赖债务来巩固市场对货币信任的政府领导下，贫富之间的差距将会进一步拉大。
既然对外在货币有了基本的认识，并且知晓发行债务和征税是货币冲销手段之一，那么量化宽松（QE）便可以被视为一种较为直接的冲销策略。央行通过购买国债，从而使得货币基数（包括储备和货币，例如外在货币）得以扩大。中央银行所拥有的债券实际上已被抵消：这些债券已不再承担货币冲销的职能，而且，除了向债券持有者支付报酬所产生的一定成本外，持有这些债券并不产生额外的利息支出。
图2揭示了内生货币与外生货币的规模对比。其中，深蓝色部分呈现了M4在GDP中的占比，这反映了内生货币的份额。相对地，浅蓝色区域则揭示了外生货币在GDP中的比重。观察结果显示，内生货币的份额显著超过外生货币。另外，近几年来内生货币的增长速度加快，正是这一趋势引发了全球金融危机。然而，随后的降幅却异常剧烈。以QE这种形式扩张的外在货币给货币存量的收缩带来缓冲。
日本国债与国内生产总值之比高达约250%，对此，众多人士质疑日本债务规模是否过于庞大，以至于难以归还。事实上，政府债务往往难以得到清偿。当为弥补国家财政支出而发行的债券到期时，通常是通过发行新的债券来进行偿还。因此，英国政府为拿破仑战争筹集的资金至今未曾归还。然而，我们不应过分纠结于这些问题。
我们已知国债只是货币冲销手段之一：它通过发行长期债务凭证来替代，以此减少体系内债务凭证的总数。所以，债务与GDP比例的问题不应被视为财政限制：政府的债务凭证是取之不尽的。换句话说，过度的债务增长或许会成为货币稳定的长期隐患（例如，人们可能不再接受政府债务凭证作为偿债手段）。这些债务偿还责任最终转化为新增的外部货币，而这种新增货币又必须被相应地消除。
尽管日本GDP中的债务比例持续处于高位，然而得益于低利率的环境，其债务偿还的财务负担目前在全球范围内处于最低。然而，在通胀压力上升以及央行意图提高利率的背景下，若名义GDP增长完全停滞（导致债务与GDP的比例进一步升高），那么债务的累积可能会引发问题（因为届时需要通过发行更高利率的债券来筹集资金以偿还即将到期的债务）。本质上，日本所累积的巨额国债对日元货币的持续性构成了潜在威胁，因为民众可能不再将政府发行的日元视为可靠的支付工具。然而，只要政府能够通过征税手段强制推动日元的需求，这种威胁就变得极其微小。
观察发现，央行在收购国债的过程中，实际上是对过往货币冲销措施的限制进行了放宽。在实施量化宽松政策的期间，央行所购买的债务已被取消。图3中的两张图表展示了量化宽松政策对英国及日本国债与国内生产总值比例的显著影响。以英国为例，量化宽松政策的效果如同直升机撒钱，如图4所示。
在实施紧缩政策的过程中，这一显著差异尤为明显。央行在撤销国债购买后，难以轻易地消除那些尚未冲销的外部货币储备。为了维持通货膨胀的稳定水平，央行可以选择发行央行债券、定期存款以及执行逆回购操作，这些手段均会对短期利率产生上升的影响。因此，最终我们面临的选择只有两个：一是将短期利率提升至比量化宽松政策情景下所需水平更高的程度；二是促使政府将那些未来可出售给市场的国债无偿转移给中央银行。
QE的成效仍在引发广泛争议，不过客观而言，截至目前，其影响总体上是积极的。特别是在直升机撒钱这一例子中，中央银行通过购买（注销）国债，直接推动了财政的扩张。
直接的经济投入将推动经济增长，然而，若直升机撒钱对家庭与企业的影响过于剧烈，以至于严重削弱了财政刺激的效果，则这种扩张可能无法实现。此外，财政扩张与量化宽松政策叠加的经济效应，似乎与直接向民众发放现金的举措具有相似之处。
近期实施量化宽松政策(QE)的成效表现在贴现利率下降、货币价值降低以及风险资产市场环境改善。据此推测，市场对于类似“直升机撒钱”政策的响应可能类似。然而，考虑到以往财政当局主导的央行政策往往与财政纪律松懈和通胀压力增大相挂钩，因此，市场可能以完全不同甚至消极的态度作出回应，这种猜测也是有一定道理的。然而，实际上，这一切都还是未知数。
恶性通胀
直升机撒钱往往与恶性通胀的意外关联紧密相连。在过去的300年间，全球共发生了56起恶性通胀事件，Hanke和Kurs的研究表明，这些恶性通胀均是在极端环境下产生的，如战争、治理不善、以及从计划经济向市场经济的转型等。与此形成鲜明对比的是，无论是发达国家还是发展中国家，随着时间的推移，广泛采用的货币融资方式均未曾导致恶性通胀的发生。
自1951年美国颁布《财政部和联邦储备系统协议》以来，我国实施了一项以固定长期国债收益率为指导的政策。在此期间，货币政策的扩张或紧缩主要依赖于私人部门对相关金融工具的需求。而在1975年之前长达40年的时间里，加拿大在自由浮动汇率体系下进行货币融资，并未引发任何灾难性的宏观经济问题。至于印度，其债务货币化的进程直至2006年才真正启动。当然，例子众多，据IMF对152家央行法律框架的分析，其中101家在2012年允许了货币融资，这并不意味着直升机撒钱是一种理想的政策选择。作者的观点是，直升机撒钱代表了一种倒退，然而，这种做法并不一定与恶性通胀现象直接相关。
结论
直升机撒钱对市场的具体影响尚不明确，且央行在债务注销后可用的政策工具减少，此外，与直接的财政扩张相比，直升机撒钱所能带来的经济利益显得相当有限。基于此，人们不禁要问，为何政策制定者会倾向于选择这一方式。或许，真正的教训在于货币政策的局限性，在经济增速放缓之际，刺激需求的最佳途径应是财政支持，而非货币政策。而新的财政扩张需要配合额外QE这种形式的支持。
因此，当我们对货币运作机制有了深刻认识，那么对直升机撒钱的原理也就一目了然。这种撒钱方式在经济学、货币政策和财政领域所产生的影响，似乎与实施额外量化宽松政策的常规财政扩张效应相仿。事实上，英国、美国和日本在某种程度上已经实施了直升机撒钱。然而，对于欧元区而言，情况则不尽相同，因为该区域由多个独立政府组成，而这些政府并不拥有统一的货币主权。事实上，欧元区的情况远更为复杂。
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