耶鲁大学捐赠基金打折卖私募股权资产，无人问津成缩影

印象中，这是前所未有的一幕——

从上个月起，耶鲁大学捐赠基金开始打折售卖旗下私募股权资产，其交易规模达60亿美元，这在创投圈引起了轰动。最新交易细节已公布：虽然耶鲁出售的资产中有不少是顶级机构的基金份额，然而几乎无人出价。

换言之，打折也卖不掉。

竞天公诚律师事务所负责美元基金业务的卢羽睿律师告诉投资界，这是私募股权流动性危机的一个缩影，越是急于出售，就越会被买家狠狠压价。

还记得去年，北京有一家老牌风险投资机构跟我们分享了一段经历，他们带着被投资的企业去见了200多家投资机构，商谈老股出售的事情，然而却没有一家机构出价。一级市场流动性方面的困境，至今仍清晰地浮现在眼前。

LP抛售

“打折也卖不掉”

事情开始于上个月，耶鲁大学引发了一场震动——耶鲁捐赠基金宣称要出售其旗下的私募股权资产。这笔交易金额高达60亿美元，这是耶鲁首次大规模清理私募持仓，并且是全球最大的一笔由有限合伙人发起的二级直接交易。

一时间，创投圈激起千层浪。

耶鲁捐赠资金成立于1890年，在传奇投资人大卫·斯文森的带领下，从1985年开始大量投资VC/PE等资产，30多年时间实现了超过30倍的增长 。“耶鲁模式”被推崇至极，引得全球养老金、捐赠基金、家族办公室纷纷效仿 。

身边美元基金的朋友发出感慨，说我们又在亲身经历这个时代。要知道，在2008年金融危机期间，耶鲁大学捐赠基金从未出售过任何资产。

曾经的LP鼻祖，如今到了需要打折抽身的阶段。负责推介耶鲁此项出售资产事宜的公司，向潜在竞标者传达信息，预计资产价格大概是面值的90%，也就是有10%的折让。然而，有机构后来披露，耶鲁的报价还有大约15%的折价。

然而，现实比预想的更为残酷，英国《金融时报》援引知情人士透露，耶鲁捐赠基金急于在今年6月底财年结束前完成交易，其出售的资产中存在不少顶级机构业绩优异的基金份额，但是“诱饵”失效了，当前整组资产包的报价非常少 。

当卖家没有其他选择，急切想要摆脱流动性不好的资产时，就会使得买家毫无顾忌地压低价格，给出更低的价位 。卢羽睿律师告知投资界 。

全球投行杰富瑞报告显示，去年LP主导的S交易定价较高，比面值折让约5%～6% ，据知情人士透露，近期一些交易的折让幅度有所增加，在10%～20%之间，这表明折扣越来越大 。

抛售潮好像在悄然间开启。差不多在同一时刻，哈佛大学捐赠基金宣称要出售总计约10亿美元的私募股权资产。哈佛校友、华尔街的大佬比尔·阿克曼紧接着公开表示不看好，称唯有接受“大幅折扣”，哈佛才存在出售成功的可能性 。

德州理工大学也计划出售资产，然而因为市场波动致使出价低到让人无法接受，所以该大学捐赠基金表示不会出售全部私募基金资产。

甚至要先于竞争对手将东西卖出去，这比卖得价格低更重要。有一位美元基金合伙人做出了判断，在当下的市场环境里，对于卖方来说，执行具有确定性的能力比定价的最后一个百分点更为重要。

卢羽睿律师提醒一点，最危险的信号是退出窗口是否已经关闭，正是这个信号，才让美国捐赠基金规模数一数二的大学做出了这样的处置。

流动性危机

正如卢羽睿律师所说，这或许仅仅是个开端，与其讲 LP 们是在重新配置资产，倒不如说是当下流动性危机的一个缩影 。

贝恩公司报告表明，私募基金所持有投资企业的数量已达到2.9万家，等待退出的资产规模已达到3.6万亿美元，其中一半已持有五年以上，迫切需要等待变现。可是交易活动冷淡，再加上IPO市场降温，退出困境愈发严重，首先受到冲击的是付出真金白银的LP。

一位超高净值LP忍不住抱怨，他没有看到任何回报，在过去五六年里GP们没有给他任何现金回报 。

这样的一幕，让国内的有限合伙人深有感触 。深圳一位母基金的资深人士坦率地说 ，在一级市场 ，绝大多数普通合伙人不但赚不到钱 ，甚至可能连本金都无法收回 。

清科研究中心报告指出，截至2024年底，在基金业协会备案的基金里，有包含母基金和直投基金的共计6.46万亿规模的基金进入了延长期，还有9.83万亿规模的基金进入了退出期。也就是说，退出加上延长期的基金规模已经达到16万亿，市场退出压力极大。一切的核心仍然是退出。

深创投原董事长倪泽望在最新公开演讲中透露一组统计数据，2015年以来成立的部分基金，基金回本率（to Paid-In，DPI）大于0.5的属于小部分，大部分存续期10年以上基金的DPI小于0.5，这意味着多数LP的本金回笼还不到一半。

这明显和LP的流动性预期相互矛盾，正如我们所看到的，在过去两年的创投圈子里，出现了许多LP因为回报低而采取拉横幅、上门维权等极端行为的事件，对LP极端情绪保持警觉，已然成为一些机构募资部门最为重要的事情，一位IR朋友感慨地说：“每次向LP汇报情况时都得给他们做心理安抚。”

她说起募资压力愈发紧迫 ，这两年盲池基金募资十分艰难 ，市场上的钱经过这么多年的教育 ，已经能分辨出想要什么了 ，“人傻钱多”的时代一去不复返 。

情况就像倪泽望所说的那样，当前，国家始终在鼓励长期投资以及耐心资本，然而整个创投行业的赚钱效应并不显著，要对行业发展予以支持，首先要让行业能够盈利，不然的话就没有人会愿意进行投资。

赚到钱才是硬道理

降低预期

看不见回报，私募股权的黄金时代似乎渐渐远去。

眼睛所能看到的地方，由退出困难引发的流动性危机正在深刻影响着一级市场的各个环节，“募投管退”的良好循环将会被打破，这是所有人都不愿意看到的一幕。

科勒资本调查表明，市场里“僵尸基金”的数量在不断增多。所谓僵尸基金，是指那些多年来既没有退出，也没有设立后续基金的机构。这类机构看似仍在存续，实则已缺乏足够资金用以投资新公司。64%的有限合伙人觉得，当前已投资的基金管理机构中至少有一家会在未来两年内消失。

生存考验之下，所有人开始调整姿势。就如同美国光速创投最近宣布成为注册投资顾问，在未来，它会把更多资金投向初创公司股权以外的资产类别，像公开市场股票、S基金、加密货币等，从而摆脱了传统的风险投资模式。

在此之前，红杉资本等顶级VC已经跨出这样一步，他们撕下了传统VC标签，A16z创始人之一本·霍洛维茨甚至在最近一次采访中直言，传统VC模式已死。

这被视作是在市场周期发生变化、退出通道变窄的现状下所做出的一种转身，与此同时，这还会给基金带来更大的募资空间，进而吸引更多LP入场 。

积极求变的情景也在这边上演。

同样地，国内有限合伙人也收紧了资金。北京一家科技基金的合伙人曾在投资界百人会上坦率表示，创业投资行业十五年整体资金回报倍数未达预期，这是当下市场化资金减少的主要原因。分化在不断加剧，一些普通合伙人就这样无声无息地消失了。

部分 GP 为了能继续留在牌桌上，主动缩减基金规模，向 LP 退回部分资金，甚至退回全部资金；多数 GP 为平衡基金收益，主张进行全周期投资；更多 GP 不再只依靠 IPO 退出，开始打包出售 S 资产，以此返还 LP 现金。

毅达资本董事长应文禄此前表示，创投行业已经进入出清时代，当前机构新备案数量减少，行业“僵尸型机构”数量增加，未来行业将从“胜者为王”过渡到“剩者为王”，出清将成为这个行业无法绕开的话题。

在洗牌的情况下，适者生存是永恒不变的道理。对于VC/PE来说，更核心的问题是，退出不是关于时间的问题，也不是关于能不能做到的问题，而是关于最终能不能赚到钱的问题。在这个时刻，达晨财智合伙人、高级副总裁邵红霞的那句话仍然在耳边回响——

“这个行业的信任很难得，但是赚钱才是硬道理”。