2021年2月中旬至今市场市值风格明显切换，节奏全解析
一、风格择时：大小盘风格大级别切换时间在 5-8 年
自 2021 年 2 月中旬以来，市场市值风格经历了显著转变，自 2016 年起一直占据优势的大盘蓝筹风格有所减弱，而以中证 10001 为标志的中小盘风格则实现了超额收益的提升。具体到节奏变化，从 2021 年 2 月中旬至 2021 年 9 月中旬，小盘股的表现相对于大盘股明显更为强劲。2021年10月至2022年4月期间，金融和地产领域的超额收益逐渐增强，不过市值风格并未全面转向大盘股主导，而是逐渐趋向于均衡。到了2022年4月底至7月，随着指数的回升，小盘股的表现进一步得到加强。沪深300指数的涨幅仅为7%，而中证1000指数的涨幅则高达28.4%。自 2021 年 3 月起，市场风格转向了以小盘股为主导，这一趋势至今已维持了大约一年半。那么，大小盘股风格转换与哪些关键因素有关联？小盘股主导的市场行情能否继续维持？这些问题构成了本报告的核心研究内容。
首先需要对大小盘风格进行一个可比的定义。指数编制机构在构建市值风格指数时，通常采用以下三种策略：首先，依据市值大小进行分类，例如，申万大盘指数涵盖了市值排名前200位的公司、中盘指数则包括市值排名201至600位的公司、小盘指数则涉及市值排名601至1400位的公司；在美国，罗素1000指数包含了市值排名前1000位的公司，而罗素2000指数则覆盖了市值排名1001至3000位的公司。二是依据市值分位数进行分类，例如恒生指数和SXXE等，它们是根据公司市值在整个市场中的占比来划分的，其中市值占比前70%的公司被划分为大盘股，介于70%至90%之间的公司属于中盘股，而市值占比后10%的公司则被归类为小盘股。三是指数编制机构自主确定不同规模股票的市场价值区间，这些区间可能存在重叠，例如，MSCI的大盘指数与MSCI的小盘指数、标普500指数与标普小盘600指数等。考虑到市值排名划分方式在A股和美股都有相应的指数存在，在我国A股市场，我们采用申万大盘指数和申万小盘指数来界定市值风格；而在美股市场，我们则使用罗素1000指数和罗素2000指数来定义市值风格。需要指出的是，鉴于数据可追溯的时间跨度，在进行美股1970年代的剖析时，我们同样会采用标普500指数来近似反映整体市场的大盘特征，同时运用纳斯达克指数来大致体现小盘市场的风格。标普500指数普遍被视为评估美国股市整体状况的权威工具，其成分股汇集了美国前500家顶级企业的股票，这些股票市值总和占据了美国股市总市值的大约80%，其中市值中位数接近300亿美元。纳斯达克交易所的设立初衷是为了为小型企业提供资金筹集的便利。纳斯达克综合指数通常被视为美国科技成长股的典型指标，尽管目前其前十大成分股的市值占比已逼近半壁江山，然而，这些股票的平均市值却仅有大约3亿美元，这在1970年代尚可被视为小盘股的象征。
1.1 大小盘风格大级别切换时间在 5-8 年不等
自2000年起，市场风格经历了三次显著的转变，每次转变的周期介于5至8年之间：在2001至2007年间，经济增长势头迅猛，机构投资者的规模持续扩大，而传统周期性行业及价值型板块的净资产收益率显著提升，大盘股风格占据主导地位，这一阶段持续了整整7年。在 2008 至 2015 年间，整体经济增速呈现下降态势，经济增长的驱动力经历了新旧更迭，新兴行业如智能手机、移动互联网等如雨后春笋般涌现并迅速发展壮大，小盘股风格成为市场主流，这一现象持续了整整 8 年。在 2016 至 2020 年间，尽管经济增长速度持续下降，然而经过供给侧改革，传统产业竞争格局得到了改善，并呈现出“头部企业集聚”的趋势。这些头部企业的业绩优势逐渐扩大，大盘股的投资风格也因此重新成为市场主流，这一态势持续了整整五年。
历史上，在某一特定风格持续占据主导地位的同时，亦会经历阶段性风格的转变，这种转变的时长通常介于一年至一年半之间。在长期的大盘风格中，小盘风格的阶段性领先往往发生在金融市场流动性极度充裕的时期，随后随着货币政策的边际收紧而告一段落。在长期坚持小盘股投资策略的同时，大盘股在某个阶段会展现出相对优势，这一现象往往出现在经济持续走低并进入阶段性稳定初期，然而，随着稳增长措施的逐步退出，这种大盘股的阶段性优势也将随之结束。2005年8月至2006年7月，经济开始回暖，股市步入牛市初期阶段。那时，由于利率水平不高，金融市场流动性充裕。在此背景下，证监会出台了一系列有利于股市的政策，旨在提升投资者的风险承受意愿。在此期间，大盘风格在较长周期内占据主导地位，但同时也出现了小盘股阶段性走强的现象，这一趋势持续了大约一年时间。2006年6月，我国货币政策开始转向并实施收紧策略，随之而来的是市场风格的重塑，大盘股重新占据了主导地位。在2011年至2013年2月初这段时间内，我国宏观经济面临较大的下行压力，但到了2012年第四季度，经济短周期出现企稳迹象，随后在2013年，经济进入了一个相对较弱的复苏阶段，而股市则陷入了熊市。金融地产领域得益于其抗跌特性以及稳增长政策实施初期所展现的强劲势头，在此过程中，随着长周期小盘股风格逐渐占据上风，市场出现了阶段性的大盘股主导行情，这一行情持续了近两年时间。然而，到了2013年2月，“国五条”的发布使得房地产政策收紧，3月银监会发布的“8号文”对非标产品实施限制，市场风格再次转向小盘股主导。2020年1月至8月，面对疫情的冲击，经济经历了迅猛的下滑与恢复。在此期间，全球货币政策的宽松措施显著刺激了经济活动，流动性达到了前所未有的宽松程度，导致前八个月中小市值股票的阶段性表现优于大盘股。然而，到了2020年9月，随着宽松政策的逐步退出，经济复苏得到确认，市场风格也随之转变，重新回归到长期大盘股占优的态势。
在 A 股市场中，大盘与小盘的行情风格在演绎上呈现了较为极端的差异。在 2001 年 7 月至 2007 年 10 月这一时间段内，大盘风格占据了主导地位，其相对于上证指数的超额收益达到了 48.2%，而小盘风格的表现则明显落后于上证指数，亏损幅度高达 145.2%。在2007年11月至2015年6月这段小盘股表现强劲的时期，相较于上证指数，小盘股实现了354.9%的超额回报，而大盘股的超额回报却只有3.4%。然而，到了2015年7月至2021年2月中旬，大盘股风格占据上风时，与上证指数相比，大盘股的超额回报达到了50.98%，而小盘股则再次落后于上证指数，差距为27.2%。自2021年2月10日起，小市值股票的表现相对于上证指数，实现了20.8%的超额回报，反观大市值股票，其相对于上证指数的超额回报则呈现为-16.1%。小市值股票的风格转换时机选择较为棘手，其超额回报可能并不显著。即便在市值风格的大幅波动中，偶尔也会出现风格的小幅偏离，然而，小市值股票的风格转换时机把握难度较大，相应的超额回报也可能相对有限。在 2005 年 8 月至 2006 年 7 月期间，小盘股的投资风格较上证指数实现了 27.8% 的额外收益；而 2011 年 9 月至 2013 年 2 月，大盘股的投资风格相较于上证指数的额外收益仅为 7.5%；到了 2019 年 11 月至 2020 年 8 月，小盘股的投资风格相对于上证指数的额外收益再次达到 22.6%。
1.2 成长价值风格的转变，对大盘股和小盘股的投资风格，可能会导致极端的演绎，亦或是倾向于更加均衡的表现。
市值排名是编制大小盘指数的主要依据，但这种方法难以彻底消除行业特性所产生的作用。在大盘指数中，非银金融和银行业等价值板块占据了较大比重；而在小盘指数中，医药生物、化工、电子以及电力设备等成长性行业则占据了较大份额。基于此，大小盘的风格会受到成长与价值风格之间转换的影响。成长价值风格的转换周期为2至3年，这一频率相较于大小盘风格每5至8年一次的转换更为频繁。尽管成长价值风格的转变本身并不会对长期的大小盘风格定位造成影响，但它却有可能对大小盘风格的具体表现和演变速度带来一定的改变。在持续的大盘投资策略下，若价值型投资风格占据主导地位，诸如2002至2007年以及2015年下半年至2018年期间，大盘风格将呈现出极为明显的极端走势。在持续的小市值股票投资策略下，若成长型投资理念占据主导地位，例如在2008年至2010年、2013年至2015年上半年、2021年2月中旬至11月以及从2022年4月起至今，小市值股票的风格表现将极为剧烈。在持续的大盘投资模式之下，若成长型投资风格占据上风，例如在2019至2020年间，大盘投资的节奏便会逐渐减慢，而大小盘投资风格则会趋向平衡。而在长期的小盘投资模式中，若价值型投资风格更为突出，比如在2011年至2013年2月期间，小盘投资的步伐亦会放慢，甚至可能出现短暂的大盘投资风格领先的情况。但由于大级别的小盘风格没有改变，整体的风格还是比较均衡。
二、市场：大级别风格切换往往出现在牛熊转折
2.1 牛熊市：大级别风格切换往往出现在牛熊转折
A股市场在历史进程中，重大级别的大盘与小盘风格转变均集中在牛市与熊市的交替时刻。自2000年以来，A股市场大盘与小盘风格经历了两次重大级别的转变，分别是在2007年10月和2015年6月。每一次这种级别的大盘与小盘行情风格转变，都伴随着市场牛熊周期的转折点。2007年10月，经济数据呈现下降趋势，信贷政策不断收紧，次贷危机逐渐形成，市场行情达到顶峰后开始下跌。2015年6月，证监会加强了对场外配资的监管，导致“杠杆牛”泡沫破裂，引发了严重的“股灾”。2021年2月中旬，市场风格发生转变，尽管并未直接从牛市转入熊市，但市场走势在本质上已发生调整。牛熊波动的模式与以往相异，大小盘风格或许将迎来长期的变化。在2021年2月至6月期间，市场进入估值削减阶段，板块间分化显著，指数走势也从快速攀升转变为震荡整理。2021年6月至12月，业绩提升初期，得益于新能源及周期性资源产品的高利润，指数持续保持在较高水平，约半年时间，直至2022年才步入熊市。随着盈利波动的减弱，当前的熊市模式亦与以往有所区别，熊市初期对估值的削减阶段或许会呈现出震荡行情。因此，本轮市场风格转向关注小市值股票，这可以被视为市场发生重大转变时风格的一次转变。回顾历史，我们注意到在市场转折时刻，大小盘风格往往会出现持续的变动。
在美国股市中，牛市的表现形态难以预测，通常在较大规模的熊市中，小型股票往往占据优势。自 1978 年以来，美股的牛市阶段，有时以大型股票为主导（例如，1983 年 7 月至 1990 年 11 月），有时则偏向小型股票（比如，2002 年 11 月至 2003 年 11 月），其风格变动不居。在大型的熊市行情中，其持续时间可达年度级别，或者调整幅度超过30%，例如在1973年至1974年10月、1981年至1982年8月、2000年9月至2002年10月、2007年11月至2009年3月以及2020年2月中旬至3月这段时间里，市场普遍呈现出小盘股占据主导地位的特征。
2.2 资金：增量资金流入放缓时会发生大级别风格切换
大级别风格转变通常出现在居民资金流入急剧减弱的转折点。居民资金流入的途径主要有两种：一是通过公募基金，这体现在新成立基金份额的显著增长；二是通过主动开户，这则表现为上证所开户数量的急剧攀升。在2006至2007年的牛市期间，居民资金迅速涌入市场，上证所开户数量以及新成立基金份额均呈现出快速上升的趋势。2007年5月，上证所的股票开户数量达到峰值后开始下降，同年10月，新成立的基金份额也达到顶峰并开始下滑，居民的资金流入趋势减弱，市场投资风格由大盘股转向小盘股。在2014至2015年6月的牛市期间，同样出现了居民资金的大量涌入现象。2005年6月，市场达到顶峰之际，上证所的账户数量及新设基金的份额均显著下降，市场投资偏好从小型股转向大型股。在2019年至2021年2月期间，市场投资者的构成发生了调整，居民的资金更多地通过公募基金进入市场。尽管上证所的账户数量并未像前两次牛市那样大幅上升，但新设立的基金份额却呈现出快速增长的趋势。2021年3月，新设立的基金份额达到了最高点，紧接着出现了显著下降，市场投资偏好也由大盘股转向了小盘股。
在机构增量资金加速涌入的时段，大盘股表现出色；而在机构增量资金增长放缓的时期，小盘股则更受欢迎。在 2006 至 2007 年间，机构持有的市值在流通市值中的占比迅猛增长，这主要得益于公募基金的规模显著扩大。当时，宏观经济正处于高速增长阶段，公募基金的投资偏好依然集中在金融、地产以及传统周期性行业，因此大盘股的风格在这一阶段占据上风。2008年至2015年间，随着股权分置改革的推进，限售股逐渐解除禁售，导致法人代表产业资本在持股比例上呈现上升趋势。与此同时，机构资金的持仓市值占比整体呈现下降趋势。市场投资风格也随之转变，由大盘股转向小盘股。需特别关注的是，自2010年7月《保险资金运用管理暂行办法》颁布以来，保险资金在2010年上半年配置比例实现了显著增长，由原先的0.59%跃升至4.49%，进而成为机构资金增量的重要组成部分。保险资金的风险偏好不高，因此在投资配置上倾向于金融领域，其特点包括规模较大、盈利状况稳定、股息率较高以及波动性较低。在2011年下半年至2013年第一季度期间，市场风格呈现出大盘股的阶段性主导。从2016年到2020年，机构资金的持仓市值占比逐渐上升。随着沪深股通通道的陆续开放，外资的持仓比例迅速增加，并成为机构资金增长的主要来源。自2015年末起，外资持股比例迅速增长，至2020年末已攀升至5.3%。外资投资者更偏爱投资于消费及金融领域，尤其是那些具有高净资产收益率和盈利稳定性的优质龙头股。这一投资偏好使得市场呈现出持续的大盘股投资风格。在2019年至2020年间，居民资金大量涌入市场，主要通过公募基金这一渠道，公募基金的持仓比例迅速增加，内外资共同抱团，从而进一步增强了大盘风格的强势。自2021年以来，机构资金的流入速度有所减缓，机构资金持有的市值占比已从快速上升的趋势转变为相对稳定的状态。观察结构可知，公募基金所持比例略有上升，而外资及险资的持有比例则呈现下降趋势。同时，机构新增资金的增速放缓，市场投资风格亦随之转变为以小盘股为主导。
在存量资金补仓期间，往往能观察到风格的前期逆转。自2022年起，机构的增量资金流入速度明显减缓。具体来看，2022年1月至7月期间，新发行的基金平均每月的份额仅为439亿份，这一数字显著低于2020年至2021年同期，当时的月均份额分别为1671亿份和1808亿份。年初至今，北向资金累计净流入达到533.18亿元，这一流入量在历年中并非最为显著，却略胜于2015至2016年。保险类机构虽有所增持，但增仓幅度有限，所持股票市值维持稳定。市场购入动力主要来源于熊市恐慌消退后，存量资金对仓位进行的迅速补充。2012年年末、2015年9月末、2018年年末，因先前市场持续下跌时间过长或下跌速度过快，导致部分资金陷入恐慌性抛售，股市的跌幅甚至超过了盈利的恶化速度。当恐慌情绪平息，投资者理性逐渐回归，他们回补仓位的速度将会非常迅速。在资金补充的时期，即便基本面没有显著提升，也能迅速实现估值的回升，这种修复通常体现在过去一年熊市期间的风格逆转。以2012年为例，整体风格较为均衡，小盘股略胜一筹，而在年底的反弹中，大盘股又重新占据了上风。到了2015年下半年，熊市期间大盘股的抗跌性较强，到了第四季度反弹时，小盘股则出现了补涨的现象。在2018年的熊市期间，大盘股的抗跌性相对较强，而在2019年第一季度市场反弹时，小盘股的表现相对更佳。从2021年9月到2022年4月，金融和地产板块的走势更为强劲，随后在2022年第二季度的反弹中，小盘股的风格优势再度凸显。
在估值极度不均的时期，通常会出现大盘与中小盘风格的大规模转变。
在历史进程中，大盘与中小盘风格的大幅转变通常出现在两者估值差异极大的阶段。观察大小盘风格的风险溢价值，我们发现，在2007年10月以及2021年2月中旬的两次风格切换期间，大小盘风险溢价的差距触及了近五年的最低点。这一现象表明，大盘资产的配置吸引力降至历史性的极低水平，市场趋势已转向长期中小盘风格的主导地位。然而，风险溢价受当期盈利波动影响显著（如2009年、2015年一季度财报披露前后风险溢价出现剧烈波动），并且对盈利的估值可能在财报数据得到证实之前就已经逐步确定，这可能导致对风格转换的判断失去准确性。从PB估值分析，2007年10月及2021年2月中旬，大盘与小盘的估值差距均创下近五年的最高纪录，这表明大盘相对于小盘的估值已处于历史性的极高位置，市场风格已转向长期小盘股的领先地位。2015年6月，正值风格转换的关键时期，大盘与中小盘的估值差距降至近五年来的新低，这反映出大盘的估值相较于中小盘处于历史性的低位。在此背景下，市场风格已转向长期大盘股占据优势。据此分析，此次小盘股的领先优势或许预示着一场较大规模的行情即将展开。
2.4 美股经验：大盘股估值泡沫破裂，小盘风格可能长期占优
依据美股历史经验，在1970年代“漂亮50”核心资产行情泡沫破灭以及2000年互联网泡沫破灭之前，大盘风格长期占据主导地位。然而，随着政策收紧引发的大盘股估值泡沫破裂，市场风格发生了转变，逐渐转向长期小盘风格的主导。1974年10月至1983年6月期间，经历“漂亮50”泡沫的破裂，小盘股的投资风格在市场上占据了主导地位，这一态势维持了长达8年半的时间。在20世纪70年代初，美国经济逐渐复苏，通货膨胀得到有效控制，民众的收入水平不断提高，消费水平也随之升级，在这样的宏观经济环境下，美国股市出现了一波以“漂亮50”为代表的核心资产行情。“漂亮50”为在纽约证券交易所上市的50只业绩卓越的大盘股，其市值在风格上长期占据主导地位。然而，伴随着通胀水平的持续攀升，货币政策被迫持续紧缩。自1973年9月起，“漂亮50”的泡沫开始逐渐消退，那些高估值的大盘股开始经历持续的估值杀跌。在这段超过8年的时期内，面临低增长、高通胀以及高利率的宏观经济环境，大盘股的估值一直承受着压力。与此同时，得益于半导体和计算机行业的迅速崛起，小盘股在产业层面的景气度相当旺盛，进而推动了小盘股风格的持续增强。
1999年第二季度至2006年第一季度：在科技股泡沫破裂之后，小盘股风格占据了主导地位，并持续了整整七年。在20世纪90年代的后半期，美国经济保持了相对稳定的增长，从1995年到1999年，国内生产总值增速持续上升，年均复合增长率达到了4%。同时，通货膨胀率保持在较低水平，失业率也持续下降。90年代初，互联网的浪潮逐渐涌起，随后在90年代中后期迎来了迅猛的发展阶段。在1990年至2000年期间，美国的互联网普及率实现了从0.78%到43.08%的显著增长，以互联网和科技股为核心的新经济模式迎来了蓬勃发展。在1994至1998年间，大盘股风格连续五年占据市场主导地位，其中微软、英特尔、思科等大盘股在信息技术板块中表现强劲。然而，到了1999年至2000年3月，纳斯达克指数开始显现泡沫迹象，市场风格在1999年4月发生了转变，转而以小盘股为主导。随着货币政策的收紧以及市场对经济增长前景的忧虑不断加深，2000年3月，纳斯达克指数达到了顶峰并开始下跌；紧接着在4月，微软公司因涉嫌严重违反反垄断法而遭遇重大打击，这一事件对科技板块产生了严重影响。在互联网泡沫破裂之后，那些高估值的大盘股持续遭受估值下跌的冲击，而小盘股的风格则逐渐增强。
三、宏观变量：经济基本面对大小盘风格影响不显著
3.1 宏观经济：GDP 增速和大小盘风格没有明显的关系
依据历史资料分析，大盘与中小盘的投资风格转换通常在经济增速的转折点上出现，然而经济增速的转折点并不必然导致风格转换。在历史上，每当大盘与中小盘风格转换发生时，都恰好是经济增速发生转折的时刻。以2007年第四季度为例，GDP达到峰值后，次年即开始下降，随之市场投资偏好由大盘股转向中小盘股。同样，2015年第四季度GDP触底，随后2016年经济开始回暖，市场投资风格也由中小盘股转向大盘股。2021年第一季度GDP达到峰值，随后在第二季度开始下降，市场投资偏好由大盘股转向小盘股。在风格转换的长期趋势中，短期风格的变化常常与经济增速的转折点相吻合，例如2005年第四季度GDP稳定，2012年GDP呈现下降趋势，以及2020年第一季度GDP急剧下滑。经济增速的转折点并不必然导致大盘与小盘投资风格之间的转换，以2009年的经济V型反弹和2018年的经济下滑为例，这些情况并未导致长期的大盘与小盘投资风格发生改变。实际上，经济增速的快慢与大盘小盘的投资风格并无必然联系。人们普遍有一种直观感受，即在经济增长放缓的时期，小盘股的表现往往更佳；而在经济稳定复苏的阶段，大盘股的表现则相对更优。然而，从A股及美股的历史经验分析，均无法证实经济增长速度对市场大小盘风格转变产生显著影响。在A股市场，2009至2010年间，金融危机后的经济呈现出V型复苏态势，名义GDP增速迅猛上升并保持高位，然而这一现象并未导致市场风格由小盘主导转变为大盘主导。同样，在2018至2019年间，尽管经济增速面临较大下行压力，市场风格依旧维持大盘占优的状态。
观察美股市场，自1983年至1990年，美国经济摆脱了“滞胀”的困扰，实际上正经历着一种温和的扩张阶段。在此期间，经济增长速度有所减缓，工业生产指数亦呈现下降趋势。然而，这一时期美股市场却呈现出大盘股的强势。在1992至1993年、2002至2005年以及2010年这几个关键时期，美国经济显现出显著的复苏态势，然而这一现象并未对小型股票占据市场主导地位的局面产生根本性的影响。
在利率上升阶段，市场风格往往表现出极端的特点；而在利率下降时期，市值风格则更倾向于均衡。
在A股市场，利率下降期间，大盘与小盘股的表现相对平衡。以2008年为例，那时的利率下降期间，市场的主流风格倾向于小盘股。而到了2018年至2020年4月，随着利率的进一步下降，市场的主流风格则转变为大盘股。在2005年至2006年初以及2014年，市场并未呈现出明显的风格偏好。通常情况下，利率下降时期往往伴随着经济状况的恶化，这时市场对企业盈利前景的看法存在较大分歧。有看法指出，在经济波动周期中，大型企业的盈利状况往往不佳，而中小企业则可能因新兴产业趋势的推动而有所发展。另一方面，也有观点认为，在危机时刻，大企业更能抵御风险，业绩相对更加稳固，而中小企业的业绩可能迅速下滑。这两种观点的势力对比将影响最终的竞争结果。此外，若在利率下降、市场流动性极度充裕的时期，板块间的轮动上涨现象或许会出现。在2014年期间，金融板块率先启动，随后在2015年，成长板块和消费板块相继迎来上涨，而周期板块则从2016年开始展现出强劲势头。在这一过程中，整体市值风格并未出现明显的大盘或小盘倾斜。通常情况下，在利率上升的时期，大盘或小盘风格往往会变得极为极端。2003至2004年、2007年、2017年以及2020年4月至2021年3月期间，大盘风格显著占据优势。在此期间，利率的上升往往与经济的复苏乃至繁荣相吻合。在2010年之前，经济增长势头迅猛；到了2020年4月至2021年3月，疫情过后，经济复苏的速度尤为迅速；若经济复苏势头强劲，大盘蓝筹股将具备较强的定价能力；同时，这些公司的业绩也将保持稳定且持续增长；据此预期，它们的净利润增速将较为显著；在这样的情况下，通常会出现非常明显的领先行情。
在2009至2010年以及2013年利率上升期间，小盘股的表现尤为突出。随着经济增长速度的放缓，信贷政策的收紧对大盘蓝筹股的估值构成压力。与此同时，处于早期发展阶段的小盘股展现出明显的新兴产业趋势。因此，小盘股的产业景气度相对较高，甚至超过了那些得益于经济复苏的大盘股。在这样的背景下，即便是在利率上升的时期，小盘股的估值也可能持续攀升。2010年那场智能手机的兴起，还有2013年移动互联网的迅猛发展，它们不仅推动了成长股市场的结构性牛市，而且也引发了利率上升期间小盘股表现更为突出的市场现象。
在美国股市，利率的波动对大盘与中小盘的长期风格影响有限。即便利率变动，也难以逆转大小盘风格的长期走向。自1983年美国国债收益率达到峰值以来，接下来的20年间，其收益率持续走低。即便在经济短期复苏期间利率有所上升，这一趋势也未对大盘与中小盘的风格产生根本性改变。例如，在1983年至1990年间的美股市场中，长期的大盘投资风格占据主导地位；即便在1983至1984年以及1987年利率出现短暂上升期间，大盘投资风格的主导趋势依然未发生改变。1999至2006年间，美股市场呈现出小盘股的长期优势。特别是在2003年6月至2006年6月，美国经济复苏势头强劲，在此期间利率虽短暂上升，但并未影响小盘股持续增强的势头。在2006年至2018年间，美国股市的市值分布相对平衡；特别是在2012年至2014年以及2016年下半年至2018年利率逐渐上升的时期，市场风格同样维持了这种均衡态势。2020年8月至2022年6月期间，伴随着美国经济的逐步复苏、通货膨胀的加剧以及货币政策逐渐趋向紧缩，美国国债利率持续攀升。然而，在这一过程中，市场却呈现出一种独特的走势，即小盘股率先上涨，随后大盘股也开始跟涨。
在通胀上升阶段，大盘股往往占据优势，而在通胀下降阶段，市场则可能没有明显风格或小盘股更占上风。
在通货膨胀趋势加剧的时期，通常情况下，整体市场的大盘型股票表现更为出色。在这样的“价格上涨”的市场氛围中，大型企业凭借其市场影响力，普遍被认为更有可能实现更高的盈利水平。在2002至2004年、2006至2008年以及2016至2017年的通胀上升阶段，市场的主流风格普遍倾向于大盘股；唯独在2009年7月至2011年7月，由于流动性紧张和大盘股在消化估值的过程中，加上新兴产业趋势的爆发，小盘股占据了上风。而在通胀下降的多数时期，市场则没有明显的风格偏好，或者小盘股占据主导地位。在通胀趋势减弱期间，自2004年9月至2006年3月，市场风格在大小盘股之间保持了一种相对的平衡状态。进入2008年3月至2009年7月的通胀下行阶段，小盘股开始展现出优势。随后，从2011年7月至2015年，CPI指数持续在较低水平波动，PPI则陷入了持续的通缩状态，市场风格再次呈现出大小盘股的均衡态势。然而，在2018年PPI下降期间，大盘股的风格略微占据了上风。
自2019年起，消费者价格指数和生产者价格指数走势出现分歧，通货膨胀与市值大小盘风格之间的联系变得更为复杂。当年，受猪周期影响，CPI呈现上涨态势，而PPI则持续下降，市值风格整体保持平衡，大盘风格略胜一筹。进入2020年，尽管CPI有所下降，但PPI随着疫情后经济复苏而开始从底部回升，大盘风格优势愈发明显。2021年，消费者价格指数（CPI）自负值区间开始逐渐上升，不过其上升的幅度并不大。与此同时，生产者价格指数（PPI）在疫情冲击以及能耗双控等多重因素的共同作用下，迅速攀升，并于2021年11月份达到峰值后开始下降。尽管2021年整体呈现出通胀趋势的上升，但总体上呈现的却是较为明显的小盘股特征。这其中的原因可能包括，一方面是上游原材料价格的上涨未能有效传导至下游，导致传统企业在成本端承受了较大的压力。另一方面，PPI的上涨主要是由供应紧张所驱动，而需求的恢复动力显得不足。基于“复苏交易”的大盘风格，其基础并不稳固。
美国股市中，通胀对大盘股与小盘股的走势影响并不明显。在1987年至1991年初的通胀上升阶段，市场倾向于青睐大盘股。而在1999至2000年的通胀上升期间，市场则更倾向于小盘股。然而，从2000年到2020年，美国经济长期维持温和通胀状态，这期间通胀对大盘股和小盘股风格的影响并不突出。在2002年6月至2005年9月通胀上升期间，市场倾向于青睐小盘股，然而在2006年6月至2008年8月、2009年7月至2011年9月以及2015年9月至2018年7月的多轮通胀短暂上升阶段，无论是大盘股还是小盘股，其风格都呈现出相对均衡的特点。自2020年疫情爆发以来，受到财政和货币政策的双重推动，一方面刺激了需求的激增，另一方面却加剧了供应链的紧张状况，美国通货膨胀率迅速上升。在此背景下，市场投资策略先是青睐小市值股票，随后转向大盘股。
总体而言，宏观经济的根本性变动对大盘与小盘股票风格的长远走向影响有限。若是此次风格转换中，小盘股展现出更为明显的优势，即便后续的稳定增长政策成效凸显，经济增速在短期内得以稳定，这一优势仍将维持，或许只会暂时性地向均衡发展倾斜。2022年第二季度，随着疫情形势阶段性好转，复工复产步伐加快，一些经济指标较四月份的低谷有所好转：5月至6月，采购经理指数（PMI）、工业增加值、基础设施建设、制造业投资等经济指标均呈现上升态势；（1）同期，信贷数据也显示出显著的改善；（2）社会消费品零售总额得益于疫情消退后积压需求的释放，呈现出明显恢复，汽车销量增速转为正值。
在二季度经济基础面呈现好转态势的情况下，市场并未倾向于大盘股，反倒是小盘股的风格得到了进一步的巩固。这或许是因为，一方面，市场风险偏好逐渐回归，对小盘股的青睐有所增加，然而另一方面，市场对于经济可能出现的下滑仍然持有顾虑。7月份，PMI、工业增加值、社融、社零等关键经济指标普遍未达到预期，显示出经济复苏的曲折性。下半年经济增长的不确定性持续存在，加之增量政策的审慎态度，这将对大盘的整体表现产生不利影响。此外，回顾历史，我们持有这样的观点：若从2021年2月中旬开始的风格转换确实标志着小盘股主导的大级别行情，那么即便宏观经济在某个阶段实现稳定或复苏，小盘股的领先地位也不会发生改变，市场风格可能只是暂时向均衡倾斜。
从通货膨胀和利率层面分析，自2022年起，我国生产者价格指数（PPI）持续下降，而消费者价格指数（CPI）虽有所上升，但仍在温和的扩张区间内波动。尽管在总量上货币政策进一步放宽的空间不大，但预计将大概率保持现有政策基调，不会立即转向紧缩，整体宏观资金环境相对乐观。此外，随着海外经济衰退压力持续增强，美国国债收益率已显现出下降趋势，我国国内利率有望进一步小幅降低。在利率持续走低以及通胀压力减轻的双重影响下，市场走势仍有可能保持平衡态势，或者小盘股风格稍微占据上风。
四、盈利：5 年以上的 ROE 上行利好大盘，下行利好小盘
在A股市场，若5年以上的ROE呈现上升趋势，则对大盘形成利好；反之，若ROE出现下降趋势，则对小盘股构成利好。
产业景气周期的长期演变与大盘小盘风格转变的联系更为紧密。短期内，ROE 的景气状况对大盘小盘风格的影响不大，而5年以上的ROE增长对大盘有利，下降则对小盘有利。自2000年以来，A股市场的ROE变动与大盘小盘风格之间的联系可以划分为三个不同阶段。在第一阶段，随着产能的扩张，ROE迅速增长，大盘股表现出较强的优势。2000年至2007年间，我国经济增长的核心持续攀升，整个市场正经历产能的迅猛扩张，特别是传统周期性行业的固定资产投资增速显著，A股市场的整体净资产收益率持续上升。其中，以金融和周期性行业为代表的大盘股净资产收益率提升尤为显著，而科技板块的净资产收益率提升则相对较小，因此在这一时期大盘股占据了主导地位。
第二阶段，经济结构发生转变，净资产收益率有所降低，小市值股票表现突出。自2008年金融危机爆发以来，我国经济增速步入长期放缓阶段，宏观经济周期性波动减弱，A股市场的净资产收益率自2010年起连续六年呈现下降趋势。在此期间，经济增长的主要动力由过去的投资和出口转向了新兴产业领域。特别是在TMT行业，无论是从智能手机的兴起，到移动互联网的普及，还是从产品端的苹果产业链，到应用端的手游和影视产业的蓬勃发展，新兴的产业趋势层出不穷，并且逐渐壮大。尽管2009年中至2010年经济呈现出V型复苏态势，然而这种短期内的快速增长仅仅是危机过后逐步走出低谷的一个特殊时期。在这一阶段，经济增速放缓使得周期性、金融以及消费等领域的ROE普遍呈现下降趋势。与此同时，小盘股由于持续处于产业景气度上升的态势，其盈利能力依旧能够维持稳定。鉴于此，自2008年起，市值风格便开始向小盘股倾斜，并持续了长达近8年的时间。
第三阶段，ROE波动明显，行业龙头持续扩张，整体大盘表现突出。自2016年起，经济增长的核心区域持续下降，市场步入竞争日益激烈的存量经济阶段。自2015年以来，去杠杆化和产能优化淘汰了大量中小企业，使得龙头企业的竞争优势日益凸显，其防御能力不断增强，行业集中度也随之不断提升。该阶段显著呈现出龙头企业的扩张态势和强者恒强的规律，这些龙头企业展现出更为持久和稳定的盈利能力。A股市场的整体净资产收益率（ROE）处于波动之中，一些产能过剩问题得到较为彻底解决的周期性行业板块重新焕发生机，消费领域的优质企业也在此期间表现出色，大盘股则重新占据了市场优势。
自2021年起，风格转变的背后，或许部分原因在于大盘股龙头企业的成长动力有所减弱。改革后的供给端龙头企业升级进程已超过五年，优质龙头股的估值持续攀升，这种连续的高估值引发了竞争的加剧。同时，受房地产市场周期性下滑和疫情冲击的双重影响，目前尚无充分证据显示大盘股龙头集中度持续上升的趋势仍在加强，市场可能正转向更加注重小盘股的增量风格。
4.2 大小盘风格变化和基本面优势关系不大
从历史的角度来看，大盘与小盘风格的转变并非由盈利的相对优势所决定。此外，还有一种直观的感知，即当大盘股的基本面有所改善时，市场往往倾向于大盘风格；反之，当小盘股的基本面改善时，市场则更倾向于小盘风格。然而，无论是A股市场还是美股市场，大小盘风格的变化与盈利相对趋势之间的联系并不显著。依据A股市场的历史数据，在2006年9月至2007年、2014年6月至2017年以及2019年至2021年这三个时间段内，小盘股指数的收益相较于大盘股指数呈现出较为明显的增长。然而，这些时期并非完全由小盘股风格主导，相反，大盘股风格占据优势的现象更为突出。在2008年至2014年6月这一时段，A股市场的整体ROE中心值出现了波动并逐渐下降，尽管大盘股的ROE表现相对稳定，然而在这一阶段，市场表现却以小盘股风格为主导。
美股过往的记录显示，市值大小不同的股票风格转变与盈利的相对优势并无必然联系。在2002年至2005年以及2010年至2011年期间，小市值股票的盈利能力相对于大市值股票有所提升，这一现象在市场上表现为小市值股票的持续领先。而在2018年6月至2019年6月以及从2021年6月至今，尽管小市值股票的盈利能力有所增强，但市场风格却转向了大市值股票的领先地位。在1995年至2001年、2006年至2009年、2012年6月至2018年6月以及2019年6月至2021年6月这些大盘风格盈利状况相对好转的时段里，市场风格呈现出不确定性，存在大小盘风格可能交替出现的情况，亦或是两者保持相对均衡的状态。
五、总结：大小盘风格更多的是一种资金行为
从分析影响大小盘风格的因素来看，大小盘风格在很大程度上体现为资金运作的特征，与基本面之间的联系并不十分突出。在A股以及美股市场，宏观经济指标（如GDP、利率、通胀）的变动难以对长期的大小盘风格产生显著影响。同时，大小盘风格的变化也不受盈利相对趋势变化的影响。大级别的大小盘风格变动与牛熊市周期、投资者资金倾向、股票估值相对位置等众多市场要素联系更为紧密。
我们坚信，此次市场趋势转向青睐小市值股票或许预示着一种持久的转变，目前的市场状况对促成这种长期风格转向小盘股的领先地位十分有利。观察市场动态，2021年2月中旬的风格转变，其根本原因在于市场走势本身发生了方向性的改变。市场在2021年经历了震荡起伏，这一年的整体走势与以往迥异，熊市则是在2022年才显现，然而，实际上牛市的发展趋势已经出现了转变。资金流向方面，自2021年3月起，居民资金明显减弱，而机构资金自2017年至2020年的持续快速流入态势也出现了变化，自2021年起增速明显放缓。在历史进程中，不论是个人投资者还是各类机构，在资金流入增长减缓的阶段，市场往往会呈现出小市值股票占据优势的大规模行情。特别是2022年第二季度，存量资金的补充更是加强了小市值股票在市场中的主导地位。从估值角度看，自2021年2月中旬起，市场风格转向小盘股的一大因素是白马股的估值触及高点并进入阶段性调整期，大盘股与小盘股之间的估值差距已创下过去五年之最，大盘股的配置性价比已降至历史最低点，与2007年底的情形相似，此后小盘股风格主导市场长达8年之久。在美股市场，自1970年代“漂亮50”的核心资产行情泡沫破灭，以及2000年互联网泡沫破裂之后，那些高估值的大盘股持续经历估值杀跌，市场投资风格已转向长期以小盘股为主导。从这个角度分析，此次小盘股风格占据优势，或许预示着一场较大规模的行情正在酝酿。
若此次风格转换中小型盘股风格占据主导地位，鉴于宏观经济基本面变动对长期大小盘风格的影响有限，即便后续稳增长政策成效显现，经济增长短期内实现稳定，这也无法逆转小型盘股风格的主导态势，而可能只是使其在某个阶段趋向于平衡。例如，自2021年3月风格发生转变之后，伴随着稳增长政策的持续实施，金融地产领域在2021年9月至2022年4月期间显现出增长势头，然而市场整体风格并未完全转向大盘主导，而是逐渐趋向于平衡。据我们分析，从全年的视角来看，大盘与中小盘风格趋向平衡的可能性较高，但这并不意味着长期风格已从小盘转向。
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